王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wà加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水i)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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