文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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