“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ng>

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般三公分是多少厘米 三公分是多少毫米(bān)。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。